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【法律一分鐘】邊境債券

作者:戴士捷律師

邊境債券係指在邊境市場發行流通之債券。邊境市場(frontier markets)一詞泛指開發程度較新興市場為低、市值和流動性也相對低，未來具有投資潛力，但現階段市場波動較高的國家。不論是S&P和MSCI的邊境市場指數，主要皆涵蓋五大地區，包括南美洲的阿根廷、非洲的奈及利亞、中東的科威特、前蘇聯國協國家(含哈薩克)等，而在MSCI邊境市場指數中最主要的組成國家都位於石油資源豐富的中東地區，特別是以海灣國家合作理事會(Gulf Cooperation Council，簡稱GCC或海灣國家)在內的六國為主。由於這些市場較為封閉、透明度較低，和全球市場的關聯性較低，較不易受國際間主要經濟體短期消息面的多空所影響，也不易受到美中貿易戰的局勢變化而波動。

在當前負利率的金融市場中邊境債券逐漸受到市場矚目。在全球央行寬鬆政策不變且全球負殖利率債券規模維持高檔的情況下，市場利多資訊將轉而湧向邊境債券，而邊境國家債券具有非投資等級、流動率較低、經濟規模較小、債券殖利率較高等特質，在成熟國家債券殖利率紛紛下降的趨勢中，邊境債券的高殖利率將可能吸引更多資金流入。此外，邊境市場的發展現況如同許多新興市場國家10-15年前的發展階段，故有望複製其他新興市場國家的發展成功經驗。然而，由於甚少研究機構從事邊境市場企業之研究，且外資持有比重過低，在少有人踏足的情況下，許多邊境市場公司相對於新興市場同業也面臨評價相對偏低之問題，但此類投資處女地也因而保有許多投資人未來展望的美好空間。

(本文之內容不代表本所之立場或法律意見)

【經濟日報】2019全球經濟的四大警訊

近月來，主要機構雖陸續下修2019年全球經濟成長率預測，卻仍維持在平均3%以上的水準，看似與今年相當。但事實上，2019年全球經濟並不像預測值所呈現般平靜，甚至已是警訊處處。

具體地說，當前全球經濟已亮出四大警示燈，第一個是眾所矚目的美中貿易戰。儘管甫落幕的G20高峰會期間，美中雙方做出將對貿易戰進行磋商的協議，且立即釋出善意，如川普政府將原定於2019年1月1日調升貿易規模達2,000億美元的中國進口產品關稅稅率（從10%調升至25%），往後推遲90天；中國也表示將向美國農民採購農產品。但從美方談判主導者從溫和派換成偏鷹派的貿易代表賴海哲，以及華為事件來看，美國骨子裡對貿易戰的態度應仍屬強硬，如今的和緩只是暫時之計。在可預見的未來，美國仍將對中國繼續施壓，並持續波及全球經濟的穩定。

第二個值得密切關注的是，全球性債癮難除的風險。國際清算銀行（BIS）資料顯示，2018年第1季底全球債務占全球GDP比為219.9%，遠高於2007年底的179.8%，突顯全球債務金額有過高的問題。同時，金融海嘯後，主要央行維持寬鬆貨幣政策所造成的長期低利率環境，使過多公司大量舉債，債券市場的信用品質漸趨低落。像是債券評等BBB的企業，淨債務占息前稅前折舊攤銷前利潤的中位數比已從2010年的1.5倍，提高至2018年的二倍以上，反映企業未來償債能力快速下降。

如今，繼美國進入升息循環後，歐洲、日本央行也陸續朝向貨幣正常化方向邁進（歐盟決議於12月停止QE，2019年中後或將啟動升息），亮起借貸成本終將上升的紅燈。以全球最大宗的美元借款為例，美國升息自然會使借貸利率升高。自2015年12月聯準會啟動升息，2個月美元借貸利率已從0.5%攀升至今年12月5日的2.54%，令浮動計息債務的還款成本水漲船高。

於是，在當前聯準會升息及強勢美元推波助瀾下，匯率相對走貶的新興市場國家，將更難償付美元計價的外債本息，加以美國有較高的資產投資報酬，也易誘使國際資金從新興市場撤離並轉往美國。麻煩的是，目前任何金融擾動都將觸動市場產生資金避險之舉，更加劇美元的強勢，導致新興市場股、匯市下跌，這也是今年土耳其、阿根廷爆發資金逃亡潮的關鍵因素。

第三顆警示燈則是亮在偏高的資產價格上，尤其是股市。即使今年美股陸續有幾次修正，但就諾貝爾經濟學家得主席勒編制的經循環調整後的本益比來看，今年10月底美股比過去20年平均還貴上25.66%，MSCI全球指數亦顯示，全球股市遠比2000年後平均高出44.62%，代表當前金融資產價格仍偏高。在市場明顯過熱下，難保不會在金融危機的雷達螢幕上，出現如網路泡沫、次貸問題爆發前般，警示燈愈見明亮的景象。

最後一個警示燈則是在全球主要國家經濟基本面上，例如義大利政府擴大財政支出，引發債務水準升高疑慮、德國總理梅克爾宣布不再競選連任總理，皆反映出歐元區政治紛擾不斷，且無助於已見放緩的歐元區經濟成長；中國在力求金融體系穩定下，2019年經濟成長目標或將維持在6.5%左右，拉動全球經濟的力道不若以往；主要機構多預測川普稅改的效應將在2019年鈍化，使美國經濟衰退機率將隨時間推移而提高。

要言之，即使目前國際金融環境仍寬鬆，資金派對尚未結束，使全球景氣續處擴張狀態，但在美中貿易戰紛擾難止、全球性債癮難除、資產價格有泡沫之相，以及主要國家經濟基本面有所疑慮等警訊日漸清晰的情況下，一旦警訊成真且影響程度持續擴大，2019年或將面臨全球經濟預測不斷下修的風險，不可不慎。

#經濟

IC新聞
/第2季經濟成長率0.64%，創11季新低
/台經院發布製造業景氣預測為黃藍燈
/摩根士丹利：全球 12 大新興市場國除台灣外皆衰退
/聯發科今年營收將較去年降5-10%
/台大醫院新竹分院院長交接，洪冠予接任

/第2季經濟成長率0.64%，創11季新低

主計總處今天公布年第2季經濟成長率(GDP)概估值為0.64%，較5月預測數下修2.41個百分點，不僅大幅低於市場預期，並創2012第3季以來單季低點，主計總處解釋，這是因為商品及服務輸出遠低於預測，今年要「保3」又是一場硬戰，須視下半年能否出現強勁的成長力道。

第2季經濟成長率大幅下修至0.64%，創11季新低，金融監督管理委員會主委曾銘宗今天對此表示，全年保3的困難度愈來愈大，但不至於到不保 2這麼糟。

/台經院發布製造業景氣預測為黃藍燈

台灣經濟研究院今天發布今年全年製造業景氣預測為「黃藍燈」，其中，除了第2季為藍燈外，第1和3、4季皆為黃藍燈。台經院解釋，國際油價大幅滑落使我國相關產品數據年增率大幅下滑，而且廠商因為價格低迷而遞延消費、消費者卻未因油價下跌而增加消費，目前看來全球景氣復甦力道趨緩。

/摩根士丹利：全球 12 大新興市場國除台灣外皆衰退

摩根士丹利週四發布報告指出，新興市場國家的企業獲利已連續 4 年呈現萎縮，創 MSCI摩根士丹利資本國際新興市場股市指數有史以來最長衰退期，而且情況正持續惡化。

大摩指出，目前全球 12 大新興市場國家，除了台灣以外其餘企業獲利都在衰退，且 10 項類股無一倖免。最關鍵的負面因素，依舊是企業獲利萎縮繼續惡化且範圍擴大，面臨生產力成長微弱、缺乏改革、中國經濟持續硬著陸、大宗商品價格普遍疲軟及美元走升等壓力，且趨勢短期內見不到任何轉折點。

/聯發科今年營收將較去年降5-10%

聯發科下午舉行線上法說會。受新興市場短期不確定性影響，副董事長暨總經理謝清江宣布，同步調降今年智慧手機與平板電腦晶片出貨目標1成水準。聯發科看好下半年營運表現仍將比上半年好，只是今年營收恐將較去年減少5%至10%。

謝清江表示，智慧手機晶片競爭較原預期激烈，今年產品價格將呈下滑趨勢，下半年毛利率仍將有下修壓力。穿戴裝置產品方面，謝清江預期，今年及明年產品業績比重仍將僅低個位數水準。

/台大醫院新竹分院院長交接，洪冠予接任

台大醫院新竹分院在今天下午舉行新舊院長交接典禮，新任院長也是台大醫院副院長洪冠予從前任院長孫瑞昇手中接下印信，期勉同仁秉持過去照護民眾的精神，繼續為提升整個新竹地區的醫療水準盡最大心力。

洪冠予是腎臟科權威醫師，從臺大醫學系畢業後即服務於臺大醫院，自99年8月起擔任總院副院長期間，多次榮獲SNQ品質標章、國家生技醫療品質獎及行政院政府服務品質獎等殊榮。

事實上，台大醫療體系龍頭今天可說是大風吹，除總院院長由前副院長、婦產科名醫何弘能擔綱，前院長黃冠棠則將於明天提前退休外，其他院區包括北護分院、新竹分院、竹東分院等院長也全數換將。

台大院方表示，北護分院院長將由肥胖醫學會理事長、家醫科權威黃國晉接任，原院長蔡克嵩回總院任職；新竹分院由總院前副院長、腎臟內科專家洪冠予接任，原院長、骨科出身的孫瑞昇則回總院出任副院長；竹東分院由總院老人醫學專家詹鼎正接任，原院長、麻醉科醫師王明鉅則返回總院任職。