關於 劣等財需求曲線 ，我們在網路上蒐集到這些相關的討論、資訊與評價

最近馬克斯很常發表看法，反而巴菲特很低調

【Howard Marks論壇演講200410】

霍華德·馬克斯：本次危機與歷次都不同，美國不會實行負利率

1、疫情將導致經濟深度衰退，但不會出現蕭條

在目前這種特殊情況下，我們理解這次危機的能力實際上是有限的。通常情況下，我們認為未來和過去高度相似，進而可以通過很多方法、通過回顧過去來預見未來。但是這次的複雜之處在於有多個因素同時出現，這在此前從未發生過。所以，從某種意義上講，我們的理解是有限的。

這次的全球流行病大爆發，是自1918年西班牙大流感以來，過去一百多年最為嚴峻的一次流行病危機，我們也因此面臨自1930年代大蕭條以來最為嚴重的經濟放緩。與此同時，石油消費驟減導致了前所未有的石油價格戰。在過去5年裏，油價從110美元跌到了19美元一桶。此外，美聯儲和美國政府採取了高達幾萬億美元的應對措施，這也是史無前例的。這些都表明，很少有所謂能真正「預見未來」之事。

現在大多數人認為病毒的曲線會趨於平緩，在大部分地區一個月左右曲線就會變平，如中國的疫情形勢越來越好，歐洲的曲線也在平滑，美國目前還沒有變平，也可能有些國家或地區會出現反彈，如新加坡和香港的情形。但是，大多數人認為新冠病毒將被控制住並最終消退，疫苗會在一年左右出現。

真正的問題是，經濟會形成一個V型反彈，還是呈現更慢的復甦？我更傾向於可能會有一系列的經濟衰退，且持續時間較長，而不是一個強有力的V型反彈。三週前，高盛預測2021年的GDP將高於2019年，今天瑞士信貸的預測與之相反，認為2021年GDP將會低於2019年。我認為，經濟應該不是一個V型反彈，而是更為緩慢的復甦。

這次疫情對全球經濟的破壞是非常嚴重的。在美國，四周前的失業救濟申請人數是28.2萬，三週前達到330萬，兩週前則達到690萬，本週是660萬。也就是説，在近三週之內，美國累計申請失業金人數超過1700萬。在此之前，歷史記錄是一週69.5萬。平均來看，這是此前失業申請人數最高記錄的將近10倍。以往從未見過經濟遭受如此嚴重的創傷，二季度的GDP將會下降20%至30%甚至更多。

因此，我認為經濟恢復將會比較緩慢，尤其是人們返回工作崗位的過程會很緩慢且具有挑戰，直到研製出疫苗，直到實施了強有力措施，可能局面才能夠真正扭轉。我認為，目前的措施還不夠有力。綜上所述，我認為可能將面臨一個較長的經濟衰退期，大概持續三個季度。

如果退回到幾周前，3月18日左右，大家當時談論的是全球的蕭條，就如同1929年大蕭條的情形。3月24日，美國政府和美聯儲出台了前所未有的應對措施，非常具有創新性，且力度巨大，因為可以是無限量的。重要的是，美聯儲的舉措確實能夠讓金融市場獲益，其對金融市場的作用大於對實體經濟的作用。但無論如何，我目前不認為會出現大蕭條，而是出現嚴重的經濟衰退。如果我們能控制住疫情，那麼經濟會逐漸復甦。

2、與歷次金融危機不同，本次危機「導火索」來自金融系統外部

我經歷過三大債務危機。絕大多數情況下，「導火索」都是來自金融系統內部，而不是來自於外部。

1990-1991年，當時是由於80年代私募股權交易過度使用槓桿。在80年代，私募股權的槓桿收購交易，已經達到95%、96%的槓桿率，其中僅百分之幾的淨資產，少量的淨資產無法支持企業在危機時刻渡過難關。

2001-2002年，我經歷了互聯網泡沫的破滅。電訊公司過度貸款用於建造光纜，導致他們無法挺過困難時期。

2008年的金融危機是由於次級抵押貸款的過度累積，風險通過金融機構對這些次級貸款的投資，傳導到了金融機構。次級貸款本身的崩潰，原因在於所發放的房屋抵押貸款並不合理。當次級貸款崩盤時，金融機構由於持有大量的劣後級次貸而遭受了鉅額損失。很多的金融機構、銀行的槓桿已經達到32倍，僅需要3%的資本損失就可以將他們的淨資產清零。

以上三個案例中，危機的「導火索」都是源於金融體系內部，而不是來自於實體經濟。

然而，這次的情況是史無前例的。第一，「導火索」來自於實體世界，來自於新型冠狀病毒。第二，雖然我在投資界有50年的經歷，但我從未經歷過我本人、我所愛的人、我的同事的生命都處於危險之中的情形。今天我們面臨的是生與死的挑戰，這與以往的金融危機是不同的。所以，這次危機對於經濟的影響程度之重是前所未有的。

我見證過之前的危機，也見證過「導火索」。全球金融危機雖然影響巨大，並對所有金融機構都造成了威脅，但是由於僅僅是金融問題，所以可以通過金融手段予以解決。

然而，現在我們面對的是新冠病毒，要治癒這個疾病，當患者的病情非常嚴重時就需要醫生對患者使用醫學性昏迷療法。同時，「醫生」也對經濟使用了「昏迷療法」，因而經濟活動陷入停滯，沒有商業、沒有工作、沒有消費、沒有娛樂、沒有餐廳等等，這對所有人來説都是前所未有的經歷。這也是為什麼我強調以借鑑歷史來推測其影響的作用是有限的。

3、美國沒有意願實行負利率

我認為美聯儲現在沒有意願進一步降低利率，比如説降低到零以下。在疫情到來之前，我們擔心基準利率僅為1.5%，意味着如果不想降到負利率，就只有150個基點的下降空間，而以前的利率體系有500個基點的空間。全球金融危機時，基準利率從2007年9月的5.25%直接降到了2009年1月的零利率，16個月下降525個基點。然而，這次我們僅有150個基點的空間，且美聯儲已全部使用了。大家擔心這個空間不夠。

事實上，美聯儲還有很多其他的貨幣政策工具,而且美聯儲現在也正在調用所有的政策工具。至少從市場角度來看，美聯儲現在通過採取強有力的、具有創造性的多種措施，彌補利率下降空間不足的問題。市場的反應也很明顯，股市已從3月23日的最低點反彈了27%至28%，這是一個難以置信的恢復。

關於是否會實行負利率，我在去年10月寫了一篇名為《神祕》的備忘錄，談及負利率的前景。我的觀點是美國將不會採取負利率，我目前仍然維持這個觀點。

當時我持這一觀點的理由是美國經濟相比實行負利率的歐洲和日本來説有更多的能量，但現在我對於這個理由是否成立並不那麼確定，或者説當前經濟正處在能量不足的階段當中。目前，我不認為美聯儲有意願實行負利率。

兩個月前，我和一位美城市聯儲的主席共進晚餐，他表示不會支持負利率，當然他也説了美聯儲僅會購買政府債券，但兩週前，聯儲開始購買高等級公司債券，並宣佈要開始買非投資級公司債券。我不確定我們是否可以百分之百依賴美聯儲，但目前為止，我認為聯儲不會將基準利率降為負數。

4、高槓杆投資主體可能面臨困境

美國的利率現在非常低，為了能夠產生足夠的回報，很多投資者開始提高槓杆。對衝基金、CLOs(貸款抵押債券）、BDCs(商業發展公司），以及其他的一些高槓杆的主體，通過融資提高槓杆率來試圖提高回報。當他們的資產出現問題時，會被銀行要求補充保證金或者抵押品。

我相信有些高槓杆的投資主體會遇到問題，而政府將不會救助這些主體，因為它們不是系統重要性金融機構。我不確定我的猜測是否正確，到目前為止美聯儲和財政部表現出他們願意去解決所有的問題，因此也有可能會救助這些高槓杆主體。但無論如何，我相信這將是一個嚴重的問題。

5、高收益債市場回報改善，但受能源行業影響將持續承壓

我於1978年開始投資高收益債券，並經歷了三次危機。在每一次危機當中，高收益債的違約率至少達到10%。確實會有一些高違約率的年份，但是如果高收益債的投資者持續持有這些債券並存活下來，最終結果還是令人滿意的。我相信這種情況將再次發生。

兩個月之前，我在給一位客户做演講時，他問到除了能源行業之外的高收益債的收益只有3.5%，這個回報不足以平衡他的風險，也不足以滿足投資者的需求，因為美國的機構投資者一般需要7%或者7.5%的回報。而現在高收益債的收益率達到8.5%，這是一個很健康並且比較高的回報，因此我相信高收益債可以很好地被配置到投資組合中。

至於能源行業的高收益債問題，目前能源行業面臨很困難的局面。

首先，能源消費呈下降趨勢。由於人們更多地使用太陽能、風能、電動車等等，所以長期趨勢是不利於化石燃料的。第二，能源消費在目前情況下急劇下降。疫情導致人們現在都基本不開車，所以原油消費大幅下降。因此，長期趨勢下行，加上負週期性的影響，疊加俄羅斯和沙特之間的石油價格戰，導致了非常負面的情況發生，油價一路下跌到19美元。

現在OPEC和俄羅斯之間宣佈準備開始啟動減產來減緩油價的下行壓力，我們對此拭目以待。我認為油價會稍有所反彈，但不確定它是否可以反彈到足夠高的水平，能夠讓美國發行高收益債券的能源公司持續經營下去，這還需要進一步觀察。能源行業仍是高收益債市場的最大組成部分，但即便是價格戰得到緩解，這部分市場也將持續面臨壓力。

6、私募基金行業面臨挑戰

私募基金行業募集了超過1萬億美元。如果是在2017、2018、2019年募集的基金並且急於將資金投出，那麼這些基金可能就要面臨艱難的時期了。因為當前的估值在下降，企業經營的環境也很艱難，高槓杆的企業很難撐過一個艱難的經營環境。

但是如果是2019年剛成立的基金並且還沒有開始投資，那麼現在是投資的好時機，有不錯的買入機會。不過這些基金的挑戰在於，私募基金的商業模式需要藉助槓桿，在當前環境下的主要問題是他們能否借的到錢，因為債券發行市場還基本處於凍結的狀態。

另外，這是一個我們稱為「阿爾法」的市場，它和投資債市和股市是不一樣的。在私募股權市場中，投資的成敗很大程度上取決於普通合夥人是不是有能力。我認為，那些有能力、比較謹慎的普通合夥人將表現得更好，而能力差、不謹慎的普通合夥人將表現得比較差。巴菲特曾經説過，等到退潮的時候，我們就知道誰在裸泳。接下來的幾年中，我們將會發現哪些私募管理人做得好，哪些做得不行。

7、信用資產相比於股市更有吸引力

我認為信用投資是非常有吸引力的。剛才已經提到，高收益債券市場從3.5%的回報漲到8.5%，其相對吸引力有了很大提升。我想現在大部分的信用資產都是類似的情況。兩個月之前，信用市場的收益還達不到投資者的需求，而當前來説，會對投資者的收益有很大幫助。

我比較擔心股市，因為股市反彈的速度太快了，美股的市盈率偏高，如果沒有實現樂觀預期的V型反彈，那麼當前股市估值就會被認為相對於內在價值過高，可能會出現下跌。我認為，信用資產是更好的投資標的。

8、低回報率使保險公司面臨挑戰

對於保險公司而言，目前的情況是比較艱難的。因為保險公司有經營保險的成本，當回報率像近幾年這樣低時，對於他們的挑戰很大。現在信用市場收益大幅提高，我相信保險公司會用好這個機會。我認為有很多的資金將會流入剛才所提到的信用資產類別，而不會增加股市的配置，因為股票無法提供他們所需要的回報。

9、美股反彈使投資者陷入狂歡，歷史經驗表明市場可能再次下探

在真實世界中，我們往往是在非常好和不太好之間徘徊，但是在投資界卻是在十分完美到毫無希望之間兩極振盪。

我們當前正在新冠疫情下掙扎，在可能出現經濟衰退的情況下掙扎。然後，政府出台了措施。3月24、25、26日這三天的股市的漲幅達到了1930年代以來的最高水平，投資者會從抑鬱轉變到狂歡的狀態。3月22日他們認為世界將會崩潰，但是現在又覺得一切都沒事了，這是一種心理上的大幅搖擺。在我看來，這是過度的，我在歷史上已經見證過多次這樣的情況。

我昨天發佈的備忘錄是關於投資校準和調整倉位。數據表明，互聯網泡沫破滅和全球金融危機時，股市首先是下行，然後回彈，然後進一步下探，再次回彈，然後進一步探底，通常情況下市場不會下調後直線反彈。雖然過去不能保證未來，但歷史規律指向當前的反彈是暫時性的，市場可能還會再次下探。

10、中國應繼續維持工業發展，創造國內消費模式

關於中國的發展，我認為，中國在過去的30年中進行了非常驚人的轉型，讓很多的人走出了鄉村進入了城市，並在這個過程中成為了工業強國。要實現這一點，需要大量的融資，也需要藉助槓桿。當然，也給中國的出口帶來了強大的生產力。

在接下來的幾年中，中國需要繼續維持它的工業成長，創造國內的消費模式。在這個過程中，要降低相對的債務佔比，並控制住非銀行的貸款機構。當然，這兩個目標不容易完成，並且相互之間有矛盾的地方。中國將會面臨挑戰，但是我也相信中國能夠克服這個挑戰。

資料來源
https://www.facebook.com/103213018001702/posts/121061726216831/

【Howard Marks論壇演講200410】

霍華德·馬克斯：本次危機與歷次都不同，美國不會實行負利率

1、疫情將導致經濟深度衰退，但不會出現蕭條

在目前這種特殊情況下，我們理解這次危機的能力實際上是有限的。通常情況下，我們認為未來和過去高度相似，進而可以通過很多方法、通過回顧過去來預見未來。但是這次的複雜之處在於有多個因素同時出現，這在此前從未發生過。所以，從某種意義上講，我們的理解是有限的。

這次的全球流行病大爆發，是自1918年西班牙大流感以來，過去一百多年最為嚴峻的一次流行病危機，我們也因此面臨自1930年代大蕭條以來最為嚴重的經濟放緩。與此同時，石油消費驟減導致了前所未有的石油價格戰。在過去5年裏，油價從110美元跌到了19美元一桶。此外，美聯儲和美國政府採取了高達幾萬億美元的應對措施，這也是史無前例的。這些都表明，很少有所謂能真正「預見未來」之事。

現在大多數人認為病毒的曲線會趨於平緩，在大部分地區一個月左右曲線就會變平，如中國的疫情形勢越來越好，歐洲的曲線也在平滑，美國目前還沒有變平，也可能有些國家或地區會出現反彈，如新加坡和香港的情形。但是，大多數人認為新冠病毒將被控制住並最終消退，疫苗會在一年左右出現。

真正的問題是，經濟會形成一個V型反彈，還是呈現更慢的復甦？我更傾向於可能會有一系列的經濟衰退，且持續時間較長，而不是一個強有力的V型反彈。三週前，高盛預測2021年的GDP將高於2019年，今天瑞士信貸的預測與之相反，認為2021年GDP將會低於2019年。我認為，經濟應該不是一個V型反彈，而是更為緩慢的復甦。

這次疫情對全球經濟的破壞是非常嚴重的。在美國，四周前的失業救濟申請人數是28.2萬，三週前達到330萬，兩週前則達到690萬，本週是660萬。也就是説，在近三週之內，美國累計申請失業金人數超過1700萬。在此之前，歷史記錄是一週69.5萬。平均來看，這是此前失業申請人數最高記錄的將近10倍。以往從未見過經濟遭受如此嚴重的創傷，二季度的GDP將會下降20%至30%甚至更多。

因此，我認為經濟恢復將會比較緩慢，尤其是人們返回工作崗位的過程會很緩慢且具有挑戰，直到研製出疫苗，直到實施了強有力措施，可能局面才能夠真正扭轉。我認為，目前的措施還不夠有力。綜上所述，我認為可能將面臨一個較長的經濟衰退期，大概持續三個季度。

如果退回到幾周前，3月18日左右，大家當時談論的是全球的蕭條，就如同1929年大蕭條的情形。3月24日，美國政府和美聯儲出台了前所未有的應對措施，非常具有創新性，且力度巨大，因為可以是無限量的。重要的是，美聯儲的舉措確實能夠讓金融市場獲益，其對金融市場的作用大於對實體經濟的作用。但無論如何，我目前不認為會出現大蕭條，而是出現嚴重的經濟衰退。如果我們能控制住疫情，那麼經濟會逐漸復甦。

2、與歷次金融危機不同，本次危機「導火索」來自金融系統外部

我經歷過三大債務危機。絕大多數情況下，「導火索」都是來自金融系統內部，而不是來自於外部。

1990-1991年，當時是由於80年代私募股權交易過度使用槓桿。在80年代，私募股權的槓桿收購交易，已經達到95%、96%的槓桿率，其中僅百分之幾的淨資產，少量的淨資產無法支持企業在危機時刻渡過難關。

2001-2002年，我經歷了互聯網泡沫的破滅。電訊公司過度貸款用於建造光纜，導致他們無法挺過困難時期。

2008年的金融危機是由於次級抵押貸款的過度累積，風險通過金融機構對這些次級貸款的投資，傳導到了金融機構。次級貸款本身的崩潰，原因在於所發放的房屋抵押貸款並不合理。當次級貸款崩盤時，金融機構由於持有大量的劣後級次貸而遭受了鉅額損失。很多的金融機構、銀行的槓桿已經達到32倍，僅需要3%的資本損失就可以將他們的淨資產清零。

以上三個案例中，危機的「導火索」都是源於金融體系內部，而不是來自於實體經濟。

然而，這次的情況是史無前例的。第一，「導火索」來自於實體世界，來自於新型冠狀病毒。第二，雖然我在投資界有50年的經歷，但我從未經歷過我本人、我所愛的人、我的同事的生命都處於危險之中的情形。今天我們面臨的是生與死的挑戰，這與以往的金融危機是不同的。所以，這次危機對於經濟的影響程度之重是前所未有的。

我見證過之前的危機，也見證過「導火索」。全球金融危機雖然影響巨大，並對所有金融機構都造成了威脅，但是由於僅僅是金融問題，所以可以通過金融手段予以解決。

然而，現在我們面對的是新冠病毒，要治癒這個疾病，當患者的病情非常嚴重時就需要醫生對患者使用醫學性昏迷療法。同時，「醫生」也對經濟使用了「昏迷療法」，因而經濟活動陷入停滯，沒有商業、沒有工作、沒有消費、沒有娛樂、沒有餐廳等等，這對所有人來説都是前所未有的經歷。這也是為什麼我強調以借鑑歷史來推測其影響的作用是有限的。

3、美國沒有意願實行負利率

我認為美聯儲現在沒有意願進一步降低利率，比如説降低到零以下。在疫情到來之前，我們擔心基準利率僅為1.5%，意味着如果不想降到負利率，就只有150個基點的下降空間，而以前的利率體系有500個基點的空間。全球金融危機時，基準利率從2007年9月的5.25%直接降到了2009年1月的零利率，16個月下降525個基點。然而，這次我們僅有150個基點的空間，且美聯儲已全部使用了。大家擔心這個空間不夠。

事實上，美聯儲還有很多其他的貨幣政策工具,而且美聯儲現在也正在調用所有的政策工具。至少從市場角度來看，美聯儲現在通過採取強有力的、具有創造性的多種措施，彌補利率下降空間不足的問題。市場的反應也很明顯，股市已從3月23日的最低點反彈了27%至28%，這是一個難以置信的恢復。

關於是否會實行負利率，我在去年10月寫了一篇名為《神祕》的備忘錄，談及負利率的前景。我的觀點是美國將不會採取負利率，我目前仍然維持這個觀點。

當時我持這一觀點的理由是美國經濟相比實行負利率的歐洲和日本來説有更多的能量，但現在我對於這個理由是否成立並不那麼確定，或者説當前經濟正處在能量不足的階段當中。目前，我不認為美聯儲有意願實行負利率。

兩個月前，我和一位美城市聯儲的主席共進晚餐，他表示不會支持負利率，當然他也説了美聯儲僅會購買政府債券，但兩週前，聯儲開始購買高等級公司債券，並宣佈要開始買非投資級公司債券。我不確定我們是否可以百分之百依賴美聯儲，但目前為止，我認為聯儲不會將基準利率降為負數。

4、高槓杆投資主體可能面臨困境

美國的利率現在非常低，為了能夠產生足夠的回報，很多投資者開始提高槓杆。對衝基金、CLOs(貸款抵押債券）、BDCs(商業發展公司），以及其他的一些高槓杆的主體，通過融資提高槓杆率來試圖提高回報。當他們的資產出現問題時，會被銀行要求補充保證金或者抵押品。

我相信有些高槓杆的投資主體會遇到問題，而政府將不會救助這些主體，因為它們不是系統重要性金融機構。我不確定我的猜測是否正確，到目前為止美聯儲和財政部表現出他們願意去解決所有的問題，因此也有可能會救助這些高槓杆主體。但無論如何，我相信這將是一個嚴重的問題。

5、高收益債市場回報改善，但受能源行業影響將持續承壓

我於1978年開始投資高收益債券，並經歷了三次危機。在每一次危機當中，高收益債的違約率至少達到10%。確實會有一些高違約率的年份，但是如果高收益債的投資者持續持有這些債券並存活下來，最終結果還是令人滿意的。我相信這種情況將再次發生。

兩個月之前，我在給一位客户做演講時，他問到除了能源行業之外的高收益債的收益只有3.5%，這個回報不足以平衡他的風險，也不足以滿足投資者的需求，因為美國的機構投資者一般需要7%或者7.5%的回報。而現在高收益債的收益率達到8.5%，這是一個很健康並且比較高的回報，因此我相信高收益債可以很好地被配置到投資組合中。

至於能源行業的高收益債問題，目前能源行業面臨很困難的局面。

首先，能源消費呈下降趨勢。由於人們更多地使用太陽能、風能、電動車等等，所以長期趨勢是不利於化石燃料的。第二，能源消費在目前情況下急劇下降。疫情導致人們現在都基本不開車，所以原油消費大幅下降。因此，長期趨勢下行，加上負週期性的影響，疊加俄羅斯和沙特之間的石油價格戰，導致了非常負面的情況發生，油價一路下跌到19美元。

現在OPEC和俄羅斯之間宣佈準備開始啟動減產來減緩油價的下行壓力，我們對此拭目以待。我認為油價會稍有所反彈，但不確定它是否可以反彈到足夠高的水平，能夠讓美國發行高收益債券的能源公司持續經營下去，這還需要進一步觀察。能源行業仍是高收益債市場的最大組成部分，但即便是價格戰得到緩解，這部分市場也將持續面臨壓力。

6、私募基金行業面臨挑戰

私募基金行業募集了超過1萬億美元。如果是在2017、2018、2019年募集的基金並且急於將資金投出，那麼這些基金可能就要面臨艱難的時期了。因為當前的估值在下降，企業經營的環境也很艱難，高槓杆的企業很難撐過一個艱難的經營環境。

但是如果是2019年剛成立的基金並且還沒有開始投資，那麼現在是投資的好時機，有不錯的買入機會。不過這些基金的挑戰在於，私募基金的商業模式需要藉助槓桿，在當前環境下的主要問題是他們能否借的到錢，因為債券發行市場還基本處於凍結的狀態。

另外，這是一個我們稱為「阿爾法」的市場，它和投資債市和股市是不一樣的。在私募股權市場中，投資的成敗很大程度上取決於普通合夥人是不是有能力。我認為，那些有能力、比較謹慎的普通合夥人將表現得更好，而能力差、不謹慎的普通合夥人將表現得比較差。巴菲特曾經説過，等到退潮的時候，我們就知道誰在裸泳。接下來的幾年中，我們將會發現哪些私募管理人做得好，哪些做得不行。

7、信用資產相比於股市更有吸引力

我認為信用投資是非常有吸引力的。剛才已經提到，高收益債券市場從3.5%的回報漲到8.5%，其相對吸引力有了很大提升。我想現在大部分的信用資產都是類似的情況。兩個月之前，信用市場的收益還達不到投資者的需求，而當前來説，會對投資者的收益有很大幫助。

我比較擔心股市，因為股市反彈的速度太快了，美股的市盈率偏高，如果沒有實現樂觀預期的V型反彈，那麼當前股市估值就會被認為相對於內在價值過高，可能會出現下跌。我認為，信用資產是更好的投資標的。

8、低回報率使保險公司面臨挑戰

對於保險公司而言，目前的情況是比較艱難的。因為保險公司有經營保險的成本，當回報率像近幾年這樣低時，對於他們的挑戰很大。現在信用市場收益大幅提高，我相信保險公司會用好這個機會。我認為有很多的資金將會流入剛才所提到的信用資產類別，而不會增加股市的配置，因為股票無法提供他們所需要的回報。

9、美股反彈使投資者陷入狂歡，歷史經驗表明市場可能再次下探

在真實世界中，我們往往是在非常好和不太好之間徘徊，但是在投資界卻是在十分完美到毫無希望之間兩極振盪。

我們當前正在新冠疫情下掙扎，在可能出現經濟衰退的情況下掙扎。然後，政府出台了措施。3月24、25、26日這三天的股市的漲幅達到了1930年代以來的最高水平，投資者會從抑鬱轉變到狂歡的狀態。3月22日他們認為世界將會崩潰，但是現在又覺得一切都沒事了，這是一種心理上的大幅搖擺。在我看來，這是過度的，我在歷史上已經見證過多次這樣的情況。

我昨天發佈的備忘錄是關於投資校準和調整倉位。數據表明，互聯網泡沫破滅和全球金融危機時，股市首先是下行，然後回彈，然後進一步下探，再次回彈，然後進一步探底，通常情況下市場不會下調後直線反彈。雖然過去不能保證未來，但歷史規律指向當前的反彈是暫時性的，市場可能還會再次下探。

10、中國應繼續維持工業發展，創造國內消費模式

關於中國的發展，我認為，中國在過去的30年中進行了非常驚人的轉型，讓很多的人走出了鄉村進入了城市，並在這個過程中成為了工業強國。要實現這一點，需要大量的融資，也需要藉助槓桿。當然，也給中國的出口帶來了強大的生產力。

在接下來的幾年中，中國需要繼續維持它的工業成長，創造國內的消費模式。在這個過程中，要降低相對的債務佔比，並控制住非銀行的貸款機構。當然，這兩個目標不容易完成，並且相互之間有矛盾的地方。中國將會面臨挑戰，但是我也相信中國能夠克服這個挑戰。

又有新貨惹，大師開示大家快讀～

【Howard Marks論壇演講200410】

霍華德·馬克斯：本次危機與歷次都不同，美國不會實行負利率

1、疫情將導致經濟深度衰退，但不會出現蕭條

在目前這種特殊情況下，我們理解這次危機的能力實際上是有限的。通常情況下，我們認為未來和過去高度相似，進而可以通過很多方法、通過回顧過去來預見未來。但是這次的複雜之處在於有多個因素同時出現，這在此前從未發生過。所以，從某種意義上講，我們的理解是有限的。

這次的全球流行病大爆發，是自1918年西班牙大流感以來，過去一百多年最為嚴峻的一次流行病危機，我們也因此面臨自1930年代大蕭條以來最為嚴重的經濟放緩。與此同時，石油消費驟減導致了前所未有的石油價格戰。在過去5年裏，油價從110美元跌到了19美元一桶。此外，美聯儲和美國政府採取了高達幾萬億美元的應對措施，這也是史無前例的。這些都表明，很少有所謂能真正「預見未來」之事。

現在大多數人認為病毒的曲線會趨於平緩，在大部分地區一個月左右曲線就會變平，如中國的疫情形勢越來越好，歐洲的曲線也在平滑，美國目前還沒有變平，也可能有些國家或地區會出現反彈，如新加坡和香港的情形。但是，大多數人認為新冠病毒將被控制住並最終消退，疫苗會在一年左右出現。

真正的問題是，經濟會形成一個V型反彈，還是呈現更慢的復甦？我更傾向於可能會有一系列的經濟衰退，且持續時間較長，而不是一個強有力的V型反彈。三週前，高盛預測2021年的GDP將高於2019年，今天瑞士信貸的預測與之相反，認為2021年GDP將會低於2019年。我認為，經濟應該不是一個V型反彈，而是更為緩慢的復甦。

這次疫情對全球經濟的破壞是非常嚴重的。在美國，四周前的失業救濟申請人數是28.2萬，三週前達到330萬，兩週前則達到690萬，本週是660萬。也就是説，在近三週之內，美國累計申請失業金人數超過1700萬。在此之前，歷史記錄是一週69.5萬。平均來看，這是此前失業申請人數最高記錄的將近10倍。以往從未見過經濟遭受如此嚴重的創傷，二季度的GDP將會下降20%至30%甚至更多。

因此，我認為經濟恢復將會比較緩慢，尤其是人們返回工作崗位的過程會很緩慢且具有挑戰，直到研製出疫苗，直到實施了強有力措施，可能局面才能夠真正扭轉。我認為，目前的措施還不夠有力。綜上所述，我認為可能將面臨一個較長的經濟衰退期，大概持續三個季度。

如果退回到幾周前，3月18日左右，大家當時談論的是全球的蕭條，就如同1929年大蕭條的情形。3月24日，美國政府和美聯儲出台了前所未有的應對措施，非常具有創新性，且力度巨大，因為可以是無限量的。重要的是，美聯儲的舉措確實能夠讓金融市場獲益，其對金融市場的作用大於對實體經濟的作用。但無論如何，我目前不認為會出現大蕭條，而是出現嚴重的經濟衰退。如果我們能控制住疫情，那麼經濟會逐漸復甦。

2、與歷次金融危機不同，本次危機「導火索」來自金融系統外部

我經歷過三大債務危機。絕大多數情況下，「導火索」都是來自金融系統內部，而不是來自於外部。

1990-1991年，當時是由於80年代私募股權交易過度使用槓桿。在80年代，私募股權的槓桿收購交易，已經達到95%、96%的槓桿率，其中僅百分之幾的淨資產，少量的淨資產無法支持企業在危機時刻渡過難關。

2001-2002年，我經歷了互聯網泡沫的破滅。電訊公司過度貸款用於建造光纜，導致他們無法挺過困難時期。

2008年的金融危機是由於次級抵押貸款的過度累積，風險通過金融機構對這些次級貸款的投資，傳導到了金融機構。次級貸款本身的崩潰，原因在於所發放的房屋抵押貸款並不合理。當次級貸款崩盤時，金融機構由於持有大量的劣後級次貸而遭受了鉅額損失。很多的金融機構、銀行的槓桿已經達到32倍，僅需要3%的資本損失就可以將他們的淨資產清零。

以上三個案例中，危機的「導火索」都是源於金融體系內部，而不是來自於實體經濟。

然而，這次的情況是史無前例的。第一，「導火索」來自於實體世界，來自於新型冠狀病毒。第二，雖然我在投資界有50年的經歷，但我從未經歷過我本人、我所愛的人、我的同事的生命都處於危險之中的情形。今天我們面臨的是生與死的挑戰，這與以往的金融危機是不同的。所以，這次危機對於經濟的影響程度之重是前所未有的。

我見證過之前的危機，也見證過「導火索」。全球金融危機雖然影響巨大，並對所有金融機構都造成了威脅，但是由於僅僅是金融問題，所以可以通過金融手段予以解決。

然而，現在我們面對的是新冠病毒，要治癒這個疾病，當患者的病情非常嚴重時就需要醫生對患者使用醫學性昏迷療法。同時，「醫生」也對經濟使用了「昏迷療法」，因而經濟活動陷入停滯，沒有商業、沒有工作、沒有消費、沒有娛樂、沒有餐廳等等，這對所有人來説都是前所未有的經歷。這也是為什麼我強調以借鑑歷史來推測其影響的作用是有限的。

3、美國沒有意願實行負利率

我認為美聯儲現在沒有意願進一步降低利率，比如説降低到零以下。在疫情到來之前，我們擔心基準利率僅為1.5%，意味着如果不想降到負利率，就只有150個基點的下降空間，而以前的利率體系有500個基點的空間。全球金融危機時，基準利率從2007年9月的5.25%直接降到了2009年1月的零利率，16個月下降525個基點。然而，這次我們僅有150個基點的空間，且美聯儲已全部使用了。大家擔心這個空間不夠。

事實上，美聯儲還有很多其他的貨幣政策工具,而且美聯儲現在也正在調用所有的政策工具。至少從市場角度來看，美聯儲現在通過採取強有力的、具有創造性的多種措施，彌補利率下降空間不足的問題。市場的反應也很明顯，股市已從3月23日的最低點反彈了27%至28%，這是一個難以置信的恢復。

關於是否會實行負利率，我在去年10月寫了一篇名為《神祕》的備忘錄，談及負利率的前景。我的觀點是美國將不會採取負利率，我目前仍然維持這個觀點。

當時我持這一觀點的理由是美國經濟相比實行負利率的歐洲和日本來説有更多的能量，但現在我對於這個理由是否成立並不那麼確定，或者説當前經濟正處在能量不足的階段當中。目前，我不認為美聯儲有意願實行負利率。

兩個月前，我和一位美城市聯儲的主席共進晚餐，他表示不會支持負利率，當然他也説了美聯儲僅會購買政府債券，但兩週前，聯儲開始購買高等級公司債券，並宣佈要開始買非投資級公司債券。我不確定我們是否可以百分之百依賴美聯儲，但目前為止，我認為聯儲不會將基準利率降為負數。

4、高槓杆投資主體可能面臨困境

美國的利率現在非常低，為了能夠產生足夠的回報，很多投資者開始提高槓杆。對衝基金、CLOs(貸款抵押債券）、BDCs(商業發展公司），以及其他的一些高槓杆的主體，通過融資提高槓杆率來試圖提高回報。當他們的資產出現問題時，會被銀行要求補充保證金或者抵押品。

我相信有些高槓杆的投資主體會遇到問題，而政府將不會救助這些主體，因為它們不是系統重要性金融機構。我不確定我的猜測是否正確，到目前為止美聯儲和財政部表現出他們願意去解決所有的問題，因此也有可能會救助這些高槓杆主體。但無論如何，我相信這將是一個嚴重的問題。

5、高收益債市場回報改善，但受能源行業影響將持續承壓

我於1978年開始投資高收益債券，並經歷了三次危機。在每一次危機當中，高收益債的違約率至少達到10%。確實會有一些高違約率的年份，但是如果高收益債的投資者持續持有這些債券並存活下來，最終結果還是令人滿意的。我相信這種情況將再次發生。

兩個月之前，我在給一位客户做演講時，他問到除了能源行業之外的高收益債的收益只有3.5%，這個回報不足以平衡他的風險，也不足以滿足投資者的需求，因為美國的機構投資者一般需要7%或者7.5%的回報。而現在高收益債的收益率達到8.5%，這是一個很健康並且比較高的回報，因此我相信高收益債可以很好地被配置到投資組合中。

至於能源行業的高收益債問題，目前能源行業面臨很困難的局面。

首先，能源消費呈下降趨勢。由於人們更多地使用太陽能、風能、電動車等等，所以長期趨勢是不利於化石燃料的。第二，能源消費在目前情況下急劇下降。疫情導致人們現在都基本不開車，所以原油消費大幅下降。因此，長期趨勢下行，加上負週期性的影響，疊加俄羅斯和沙特之間的石油價格戰，導致了非常負面的情況發生，油價一路下跌到19美元。

現在OPEC和俄羅斯之間宣佈準備開始啟動減產來減緩油價的下行壓力，我們對此拭目以待。我認為油價會稍有所反彈，但不確定它是否可以反彈到足夠高的水平，能夠讓美國發行高收益債券的能源公司持續經營下去，這還需要進一步觀察。能源行業仍是高收益債市場的最大組成部分，但即便是價格戰得到緩解，這部分市場也將持續面臨壓力。

6、私募基金行業面臨挑戰

私募基金行業募集了超過1萬億美元。如果是在2017、2018、2019年募集的基金並且急於將資金投出，那麼這些基金可能就要面臨艱難的時期了。因為當前的估值在下降，企業經營的環境也很艱難，高槓杆的企業很難撐過一個艱難的經營環境。

但是如果是2019年剛成立的基金並且還沒有開始投資，那麼現在是投資的好時機，有不錯的買入機會。不過這些基金的挑戰在於，私募基金的商業模式需要藉助槓桿，在當前環境下的主要問題是他們能否借的到錢，因為債券發行市場還基本處於凍結的狀態。

另外，這是一個我們稱為「阿爾法」的市場，它和投資債市和股市是不一樣的。在私募股權市場中，投資的成敗很大程度上取決於普通合夥人是不是有能力。我認為，那些有能力、比較謹慎的普通合夥人將表現得更好，而能力差、不謹慎的普通合夥人將表現得比較差。巴菲特曾經説過，等到退潮的時候，我們就知道誰在裸泳。接下來的幾年中，我們將會發現哪些私募管理人做得好，哪些做得不行。

7、信用資產相比於股市更有吸引力

我認為信用投資是非常有吸引力的。剛才已經提到，高收益債券市場從3.5%的回報漲到8.5%，其相對吸引力有了很大提升。我想現在大部分的信用資產都是類似的情況。兩個月之前，信用市場的收益還達不到投資者的需求，而當前來説，會對投資者的收益有很大幫助。

我比較擔心股市，因為股市反彈的速度太快了，美股的市盈率偏高，如果沒有實現樂觀預期的V型反彈，那麼當前股市估值就會被認為相對於內在價值過高，可能會出現下跌。我認為，信用資產是更好的投資標的。

8、低回報率使保險公司面臨挑戰

對於保險公司而言，目前的情況是比較艱難的。因為保險公司有經營保險的成本，當回報率像近幾年這樣低時，對於他們的挑戰很大。現在信用市場收益大幅提高，我相信保險公司會用好這個機會。我認為有很多的資金將會流入剛才所提到的信用資產類別，而不會增加股市的配置，因為股票無法提供他們所需要的回報。

9、美股反彈使投資者陷入狂歡，歷史經驗表明市場可能再次下探

在真實世界中，我們往往是在非常好和不太好之間徘徊，但是在投資界卻是在十分完美到毫無希望之間兩極振盪。

我們當前正在新冠疫情下掙扎，在可能出現經濟衰退的情況下掙扎。然後，政府出台了措施。3月24、25、26日這三天的股市的漲幅達到了1930年代以來的最高水平，投資者會從抑鬱轉變到狂歡的狀態。3月22日他們認為世界將會崩潰，但是現在又覺得一切都沒事了，這是一種心理上的大幅搖擺。在我看來，這是過度的，我在歷史上已經見證過多次這樣的情況。

我昨天發佈的備忘錄是關於投資校準和調整倉位。數據表明，互聯網泡沫破滅和全球金融危機時，股市首先是下行，然後回彈，然後進一步下探，再次回彈，然後進一步探底，通常情況下市場不會下調後直線反彈。雖然過去不能保證未來，但歷史規律指向當前的反彈是暫時性的，市場可能還會再次下探。

10、中國應繼續維持工業發展，創造國內消費模式

關於中國的發展，我認為，中國在過去的30年中進行了非常驚人的轉型，讓很多的人走出了鄉村進入了城市，並在這個過程中成為了工業強國。要實現這一點，需要大量的融資，也需要藉助槓桿。當然，也給中國的出口帶來了強大的生產力。

在接下來的幾年中，中國需要繼續維持它的工業成長，創造國內的消費模式。在這個過程中，要降低相對的債務佔比，並控制住非銀行的貸款機構。當然，這兩個目標不容易完成，並且相互之間有矛盾的地方。中國將會面臨挑戰，但是我也相信中國能夠克服這個挑戰。